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重庆啤酒:从小而美到全国化 协同效应可期

时间:2021-1-19 2:05:47

重庆啤酒(600132):从小而美到全国化 协同效应可期

【中国国际啤酒网】重庆啤酒(600132):从小而美到全国化 协同效应可期

核心观点:2018 年底以来我们发布多篇深度报告推荐啤酒板块,本文重点研究了嘉士伯中国的高端化及大城市战略。重庆啤酒作为一个小而美的公司,已经验证了结构升级和产能优化。随着体外嘉士伯中国优质资产注入,公司将拥有高端的嘉士伯国际品牌组合和乌苏等强势的地方品牌,从而开启全国扩张的进程。

啤酒行业:高档啤酒结构性机会,嘉士伯中国后来居上。我国啤酒销量保持稳定,但均价快速提升。2010-2019 年我国高档啤酒销量从118 增长到449 万千升,CAGR 为16.0%,远高于中档(6.4%)及低档(-2.6%)增速。2019 年百威英博占据高档啤酒市场44.2%的销量,嘉士伯作为第二名市占率为9.6%。2010-2019 年嘉士伯高档酒市占率提升2.8 pct,销量从8.1 万吨增长至43.3 万吨,主要系嘉士伯品牌快速增长。

嘉士伯中国:高端化成效显著,大城市战略东进可期。嘉士伯立足中国西部市场,在新疆、云南、宁夏的市占率分别达到75%、50%、80%以上,拥有丰富的国际品牌+地方品牌组合。(1)率先开启高端化,国际+地方品牌并重。2016-2019 年嘉士伯中国的吨价均保持5%以上的有机增长,2019年均价超过4000 元/吨。嘉士伯的国际品牌以28%的销量占比,贡献了42%的收入和49%的毛利润。2016-2018 年高端国际品牌销量增速持续高于整体销量增速,超高端凯旋1664 爆发式增长,近年嘉士伯加速地方品牌高端化。(2)产能完成第一阶段优化后,西部之王开启大城市战略东进。

2014-2017 年嘉士伯中国工厂数量从44 家减少25 家,产能优化带来效率提升。2017 年嘉士伯开启大城市战略,并向东部扩张,销量迎来拐点。至2019H 公司已开拓36 个大城市,同时带动了结构升级。2019 年乌苏通过差异化+口碑营销销量增长45%,大理品牌销量增长11%。

重庆啤酒:高端化与产能优化先行,盈利能力领跑行业。(1)率先开启结构升级,第二轮升级初现端倪。重庆啤酒均价2019 年达到3719 元/千升,领先于青啤、华润、燕京等国产啤酒龙头。2014 年始公司推动6 元/瓶的重庆国宾替代4 元/瓶的山城啤酒,中档酒占比持续提升。2019 年中档酒均价增长4.6%,第二轮升级初现端倪。剔除委托加工和包销后,公司2019年的核心净利率高达22.6%。(2)优化供应链,降本增效成果显。2014-2018年公司关闭9 家低效且覆盖重叠的工厂,随着产能优化、效率提升,单位人力成本和单位折旧呈下降趋势。

嘉士伯资产注入:全国化开启,协同效应值得期待。嘉士伯中国的优质资产拟注入上市公司,并有望形成多方面协同。拟注入资产质地优良,收入和净利润快速增长,且毛利率和销售费用率均处于高位,随着大城市开拓成熟后费用率下降,净利率具备提升空间。我们预计资产注入后2021 年上市公司归母净利润对应PE 为36 倍,且有望保持30%+净利润增长。

盈利预测:公司作为区域强势啤酒公司,率先进行结构升级和产能优化,实现了盈利能力的提升。嘉士伯资产注入上市公司后,将增强重庆啤酒在全国啤酒市场中的竞争优势,从一个小而美的区域企业向全国性高档啤酒龙头发展。我们预计公司2020-2022 年收入分别为36.25、38.93、41.32亿元,归母净利润分别为5.94、6.76、7.75 亿元,EPS 分别为1.23、1.40、1.60 元,对应PE 为57 倍、50 倍、43 倍。考虑到嘉士伯资产注入后的成长性,给予“买入”评级。

风险提示:交易资产价格及预计借款与实际情况存在较大差异的风险;重组交易审批风险;拟注入资产经营风险;整合风险。


作者:中泰证券股份有限公司 来源:新浪财经
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