事件：珠江啤酒发布21年报，公司21年实现营收45.38亿元，同比增长6.8%；实现归母净利润6.11亿元，同比增长7.4%。其中，21Q4公司实现营收8.20亿元，同比增长10.44%；归母净利润0.17亿元，同比下滑74.13%。
97黑金纯生快速放量，短期成本端相对承压。2021全年来看，珠江啤酒实现销量127.63万吨，同比增长6.4%。其中，高端纯生和97黑金纯生全年销量增速实现17%/103.2%，产品结构升级趋势显著。2022年，珠江啤酒将继续围绕“3+N”品牌战略，深度聚焦产品结构逐步向中高端提升。从罐化率来看，珠江啤酒21年罐装销量达41万吨左右，同比增长9.2%，带动罐化率提升0.8pct至32.2%。珠江啤酒将继续发挥其在广东非即饮渠道的优势，通过提高罐化率来优化自身盈利能力。从吨价来看，珠江啤酒21年整体啤酒吨价同比下滑0.7%至3362元/吨，主要系广东市场竞争加剧，公司或提高渠道促销力度来保持自身竞争力。从成本端来看，珠江啤酒21年吨成本提升9.7%至1888元/吨，主要系大麦和包材等成本上行所致，后续公司进一步加强原材采购管理，同时通过提升中高端占比来消化成本上行的压力。从毛利率来看，珠江啤酒21年受到成本压力和竞争加剧的双重挤压，啤酒业务毛利率同比下滑5.35pcts至43.8%。展望22年，珠江啤酒将持续加强高端化，更加注重营销质量，未来有望在销量和质量维度都有更好的突破。
高端化无惧疫情冲击，纯生系列加大餐饮端的进攻力度。22Q1珠江啤酒或受到广东疫情点状爆发的影响，3月销量或受到一定的冲击，预计随着疫情的逐步好转，珠江啤酒有望在22Q2旺季呈现不错的增长。中国国际啤酒网数据显示，珠江啤酒2022年1-2月销量同比增长8.78%，预计Q1销量仍将实现个位数增长。在高端化方面，珠江啤酒或持续通过纯生系列切入餐饮赛道，以“啤酒+美食”打造线下小龙虾啤酒节等活动，提高在餐饮端占比。此外，珠江继续守住零度系列基本盘，通过主动提价等方式来实现价格带占位。
华南啤酒龙头高端化不断推进，维持“买入”评级。鉴于22年啤酒成本压力以及疫情反复的冲击，我们预计2022~2024年实现营收49.46/52.46/55.56亿元，同比增长9.0%/6.1%/5.9%；实现归母净利润7.44/8.11/8.80亿元，同比增长21.7%/9.0%/8.5%；对应PE23.86/21.89/20.17X。考虑到珠江啤酒高端化进展较快，我们维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复；高端化进展不及预期；竞争加剧；动销不及预期。
