【中国国际啤酒网】7月12日，平安证券发表研究报告《二次创业，复兴燕京》。主要观点如下：
啤酒行业进入存量竞争时代，高端化成为共识。2013年以来我国啤酒产销量见顶，啤酒行业进入存量竞争时代。根据欧睿预测，2024年我国啤酒销量预计下降至4216万千升，同比下滑1.56%。预计未来啤酒产销将保持稳定，量增贡献有限。而从价的方面来看，受益于啤酒行业高端化，我国规模以上啤酒企业平均吨价不断提升，未来行业发展呈现量平价增趋势。根据欧睿数据，2016年至2021年，我国啤酒市场高端占比由1.1%提升至2.5%。我国啤酒高端化，动因来自以下三个方面：对冲成本压力的提价、消费结构的升级、非即饮渠道推动罐化率的提升。
民族啤酒龙头国潮复兴，迎战新征程。燕京啤酒于1980年成立于北京，前身为北京市顺义县啤酒厂。早期通过包销和“胡同战略”，扎根北京市场，辐射华北。后又通过收购兼并，拥有内蒙古、广西等优势市场。如今采取“1+3”品牌发展战略，以“燕京啤酒”为主品牌，同时培育漓泉、惠泉、雪鹿三个地方性优势品牌。燕京啤酒栉风沐雨四十载，已经成为我国最大的啤酒集团企业之一。公司股权结构稳定清晰，北京市国资委是公司的实际控制人，合计控股57.40%。
大单品战略加速高端化，持续推新完善产品矩阵。公司经营重心不断向中高档倾斜，并持续推出全国化大单品，目前已形成以燕京U8（卡位8-10元）、燕京V10（卡位10-12元）、新雪鹿（卡位5-7元）为代表的大单品，持续优化产品结构，实现主流价格带的全覆盖，不断验证其全国化大单品的运营能力。其中燕京U8主打差异化，定位高端化年轻化路线，一经推出便快速受到大众喜爱，成为市场上8元价格带极具竞争力的大单品，2022年已实现销量39万千升，同比增长超50%，有望成为“百万吨级大单品”。燕京U8推出后，带动公司中高档产品营收持续增长，吨价显著改善，公司2022年吨价增速为6%，领跑全行业。
全国化渠道精耕细作，区域市场因地制宜。燕京啤酒拥有五大区域市场，华北和华南地区是公司的主要市场，2022年合计营收达80%，华北地区营收更多，华南地区盈利能力较强。具体到省市来看，北京、内蒙古及广西市场是公司三大基地市场。北京市场作为公司大本营，市占率高，同时消费能力高、市场体量大，为燕京的高端化扩容奠定了坚实的基础。内蒙古市场雪鹿和赤峰盈利水平较为稳定，产能优势显著。广西市场，漓泉作为燕京啤酒最优秀的子公司，在低基数效应下，2023业绩有望强势复苏，带动公司整体利润弹性释放。
公司换帅出征，推动降本增效。2022年以来公司管理层全面调整，新董事长耿超国改经验丰富，我们看好新管理层带领下的改革加速推进。目前降本增效措施成效显著：（1）关厂进度相对缓慢，但产能利用率已由2020年的低谷39.2%提升至2022年的68%，若后续关厂进度提速，业绩有望持续改善。（2）其他子公司开始着眼减亏，其他子公司净利润亏损额已由2021年超10亿元大幅减少至2022年的6亿元左右，预计随着其他子公司调整深入进行，未来公司总体盈利水平将得到进一步提升。（3）公司员工数量持续精简，人均创收、人均创利逐年提升，随着后续人员冗杂问题得以解决，人效提高，人均创收和人均创利水平与行业龙头的差距有望不断缩小。
盈利预测与投资建议：公司作为历史悠久的大型民族啤酒企业，具有产品、品牌和渠道等方面的竞争优势。收入端来看，公司以燕京U8大单品为核心，加速构建以中高端啤酒产品为主的产品矩阵，推动高端化转型，销售增长动能强劲。成本端看，公司不断推进降本增效战略，精简员工数量和关停冗余工厂，费用率及利润率水平有望持续优化。我们预计公司2023-2025归母净利润分别为5.90/8.21/10.89亿元，同比增长67.6%/39.0%/32.8%，对应的EPS分别为0.21/0.29/0.39元，当前股价对应的2023-2025年的PE分别为56.9、40.9、30.8倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提升：1）燕京U8全国化推广不及预期。燕京U8作为公司的核心产品，目前仍处于大单品打造期，存在消费降级、渠道竞争激烈等多重影响因素，未来发展存在不确定性。2）啤酒行业竞争加剧。若啤酒行业竞争加剧，公司市占率存在下降风险，为应对竞争公司也有提高销售费用的可能，进而影响整体盈利水平。3）成本上涨超预期。2020年以来啤酒主要原材料和包材价格上涨明显，包材、大麦等原材料价格存在不确定性，若成本持续上涨，或侵蚀公司利润、影响公司盈利水平。4）食品安全问题。啤酒作为日常消费品，若发生食品安全问题，会对产品及品牌美誉度和消费者复购产生影响，也会对啤酒全行业的需求造成负面影响。
