持有：2026年第二季度业绩前瞻：喜忧参半
【中国国际啤酒网】我们预计百威亚太（1876 HK）2026年第二季度表现趋弱，主要源于尽管韩国和印度市场表现强劲，但中国市场需求疲软；
我们将该公司2026-2028年归母净利润预测均下调5%；
维持持有评级，将目标价由8.30港元下调至7.20港元。
我们预计公司2026年第二季度表现趋弱，中国市场表现是主要拖累因素。我们对公司2026年第二季度业绩转持更审慎态度，预计该季度公司收入同比基本持平，EBITDA出现低双位数下滑。我们认为，经营去杠杆和市场投入增加（如国际足联相关营销活动和渠道让利）给集团层面EBITDA带来更大压力。
展望2026年第二季度，我们认为公司两大主要市场表现或出现分化：
（1）亚太西区。中国市场（根据年报，2025年销售额占比为66%）面临较大销量压力和盈利能力挑战，主要源于即饮渠道复苏放缓以及不利天气影响。相较而言，印度市场仍是公司持续增长的驱动力，集团优先考虑收入扩张，而非短期利润交付。
（2）亚太东区。韩国市场（根据年报，2025年销售额占比为21%）EBITDA表现较具韧性，主要受益于可比基数较低。
中国市场方面，我们预计第二季度销量将出现中个位数下滑（2026年第一季度同比下滑1.5%），但啤酒吨价或环比改善，主要受品牌组合持续优化推动，或被公司对居家渠道和O2O（线上到线下）渠道扩张的投入所部分抵消。我们认为经营去杠杆（由于销量疲软）和单位成本上升（主要源于产品组合改善）进一步对毛利率构成压力。同时，新增市场营销投入、新品发布成本（例如哈尔滨啤酒1990臻藏）以及居家渠道扩张对EBITDA造成的下行压力大于对营收和毛利率的影响。
韩国市场方面，我们预计2026年上半年销量将出现小幅下滑（或好于行业整体销量中个位数下滑），其中第二季度销量或因低基数效应（亚太东区2025年第二季度同比下滑10.4%）强劲反弹。然而，与2026年第一季度相比，由于夏季促销活动以及去年同期实施提价，第二季度韩国市场啤酒吨价增长可能面临较大压力。尽管如此，我们预计毛利率和EBITDA将受益于经营杠杆，主要受2026年第二季度销量反弹和效率提升驱动。
维持持有评级，将目标价由8.30港元下调至7.20港元。我们沿用DCF模型进行估值，维持模型的主要假设不变（包括9.3%的加权平均资本成本和1.0%的永续增长率）。我们将公司2026-2028年归母净利润预测均下调5%。我们将目标价下调13%至7.20港元（原为8.30港元），隐含约14%的上行空间。考虑到现饮渠道仍面临较大挑战，我们维持持有评级。百威亚太当前股价对应18倍的2026年预测市盈率，同期预测股息率为5.7%。若中国市场销量加速复苏，我们或对公司转持更乐观态度。
