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百威香港IPO 给中国啤酒股的启示

时间:2019-2-11 10:20:53

【中国国际啤酒网】寒冬腊月聊啤酒,绝非笔者嗜酒如命或为博谈资。只是恰好在这个季节,在这已坠入冰窟多时的产业领域,出现了一则颇具信号价值却极为外界忽视的消息:

据1月11日彭博报道,百威英博考虑将亚太区业务分拆并在香港进行IPO。百威英博据称为其亚太业务寻求700亿美元估值,融资规模或超过50亿美元。

50亿美元募资,700亿美元市值,仅仅系亚太地区业务……全球最大啤酒公司这则传闻所囊括的信息量,却绝不止这些表面的噱头。

环顾已进入衰退周期5年多的中国啤酒产业:青岛啤酒8年股价涨幅为零,燕京啤酒股价更是持续10年低迷。以此为背景,逆势激流勇进的百威英博,样本参考价值就显得极其显著。

老龄化趋势下的啤酒产业危机

中国啤酒行业从2013年开始正式进入全行业衰退周期拐点,产销量迄今已连续6年急速下滑。再考虑到同期出口市场的增长,啤酒内销市场的整体衰退趋势更为惊人。

即使是在2016-2017年消费升级概念大行其道的时候,啤酒销量亦呈不断下滑之势。这样的现实,也正是啤酒板块估值提升的最大障碍。

中国啤酒产业的衰退,看似突如其来,其实早有倪端——与中国人口老龄化进程几乎同步。

关于啤酒消费者的群体画像,通过啤酒行业体育广告营销主题便可见一斑:主力消费人群画像都是热爱体育、热爱社交的青年男性,分布在18-35岁之间。

而一旦超过35岁年龄段,啤酒消耗量都会自动下降。这一点很好理解:佛系中年更少喝啤酒,更少熬夜,更注重养生。

根据2000年人口普查的结果可知,中国14-35岁青年人口49974.97 万;2012年第六次人口人口普查,这一群体的数字则为46459.90万。

而在2012年之后,青年人口下降趋势则更为明显:中国社会科学院人口与劳动经济研究所人口统计室主任王广州,根据第六次人口普查数据所做的测算表明,中国18到44岁青年人口2017年为5.48亿,2022年将降低到5.18亿,五年间减少三千多万人。

再缩窄口径,只看18到35岁年龄段青年人口数量未来增速预期,王广州的研究显示:从2017年的3.66亿将减少到2022年的3.44亿,共减少2200多万人。

人口老龄化带来的最确定趋势,使得啤酒行业长期衰退成为了一道简单的微观经济题:

需求端因人口结构恶化导致更少的需求,而供应端产能却始终居高不下,供大于求的巨大的剪刀差会使得产能利用率不断恶化,最终导致整体资产回报率长期下降。

根据下图可见,当前啤酒产业主要竞争者产能利用率水平(设计产能)多在50%左右,基本处于产能过剩状态(只有达到75%才是供需平衡点)。

产能过剩永远是利润的杀手,我国啤酒产业的总资产收益率近年来基本徘徊在5%以下。

这一数字蕴含的意义大抵如此:历史积累的资本开支老化,长期衰减的需求,周转率始终向下,刚性的折旧和弹性的收入,行业困局难以摆脱。

需求不畅,产能过剩,资本回报率上不去,解决方案是什么呢?当然是自救去产能。

嘉士伯从2014年工厂数量44家降至2017年的25家;华润啤酒2018工厂关闭加速;百威英博也关闭了自己位于舟山的工厂。

行业内不断兼并关厂,弱势小企业难以为继,虽然客观上使得行业集中度大幅提升,但对于本土知名啤酒品牌而言,尚未达成“剩者为王”的效应——至少从资产回报率角度上看,拐点仍未确立,突围的路径仍充满荆棘。

百威英博的样本价值:啤酒企业如何绝地求生

看上去万马齐喑的啤酒产业,实则不乏一枝独秀的正面样本:百威英博。

过去10年中,百威英博亚太区逆势高歌猛进,销售复合增速高达22%。

驱动这一增长的是百威英博的生意模式:

●资本聚焦投资品牌建设,提升产品定价能力;

●通过定价和销量增长和极强的成本控制,换取更高的现金流;

●偿还债务,并且进一步扩大整体规模。

其实不难理解,对于啤酒行业来说,在消费者心智中,建立最佳的品牌偏好度就拥有了定价权。定价权则意味着在销量逆风的情况下,仍可以通过产品组合变化来提升营收。

更重要的是,凭借产品组合的平均吨价上升,在保持产量的情况下,使得产品毛利率和净利润率都得到极大改善——而中国市场内的本土玩家,一直以来在这一点上极其欠缺。

举例来说,在2018年前九月的极度不利的增长局面中,百威英博亚太区销量增速仅为2%,但同期营收却增长7.4%,息税折摊前利润率提升12%。百威英博如此业绩,都来自于严苛的费用管控和品牌的定价优势开发。

实际上,啤酒,乃至整个消费品行业的商业逻辑都很容易理解:只要吨酒价格提升100元,如果品牌强度能够保持不变,销量不因此下滑,那么这100元乘以假设每年销量400万吨销量,就可以立刻带来4亿息税前利润,而无需额外的投入。

这与巴菲特的喜诗糖果和茅台酒的逻辑完全相同:投资品牌,带来更强的定价,同样销量情况下带来更高现金流。更高的现金流可以用于投资更强的资本开支,寻找更好的收购标的,用于将品牌进一步注入到更多门店和渠道中去,实现最开始的销售增长。

在这一点的执行上,百威英博轻松甩开了国内其他对手:

百威英博在国内的高端化举措,顺应了消费升级的浪潮:国际品牌如“百威”“时代”和“福佳白”等在中国销量高歌猛进——中国消费者也许喝的更少了,但是喝的更好了。

作为对比,在给全球投资者的业绩展示中,百威英博管理层不厌其烦地展示驱动增长能力和成本控制能力:其2012年到2017年全球营收有机增速的4.6%增速,雄踞所有全球超巨快消公司之首。

全球增速为4.8%,而亚太区增速为惊人的22%,如此惊人的增速对比,为一向财技娴熟的百威英博,提供了又一次向市场兜售“故事”的机会:分拆亚太区单独上市。

百威英博亚太区单独上市这一传闻,从资产端重新定价逻辑来看,显得非常顺理成章:

同向比较,亚太区高增长业务的估值至少应该与青岛啤酒和华润啤酒的30+倍P(市盈率)看齐甚至更高。按照2018年百亿净利润,百威英博企业价值估值可以站上3500-4000亿估值。

这个看上合情合理的估值,与传闻中寻求的700亿美元市值基本吻合。

700亿美元的新故事固然值得恭喜,但尴尬的问题随之而来:百威英博整体业务估值在1200亿美元,亚太区以16%的销售量和10%的利润贡献,占据了百威英博接近50%市值。

投资者不禁产生疑问:百威英博除亚太区的全球业务的价值为什么如此之低?

实际上,不包含亚太业务,百威英博全球的股价表现则是完全另一个故事:

作为一家杠杆收购型公司,百威英博从08年完成了对安海斯布希史上最大的现金并购案之后,就一直处在高债务和利息支出的阶段。

高速增长+高利润率的光鲜背后,是不停歇的债务增长和利息支出。财技惊人的百威英博在10年中一直背负了不低于50%的负债率,到在2017年底,有息长期债务更是高达千亿美金;每年税前融资利息支出接近50-60亿美金。

百威债务值和债务率随着生意扩张和并购而逐年提升,而生意本身息税前利润增长相对,本来是杠杆收购,使得普通股股东可以高倍数获取收益的资本结构,在行业增长确定性趋缓的情况下,却变成了反噬普通股股东现金流的利器。

既然留给股东的分红难以维持,二级市场投资者自然用脚投票,在百威英博宣布开始削减分红之后,百威英博的股价在2018年开始高台跳水,最高121元跌至64元,接近腰斩。

不难想象,在资金链持续紧张的情况下,将高增长高溢价的亚太业务单独分拆上市,在市场套现部分股权来改善资本结构,缓解付息压力,也是这一传闻背后的另一个重要动机。

假设最终百威英博亚太区业务能够以700亿美金估值完成IPO,那么即使是7%的股权通过IPO稀释,也至少可以为百威英博立刻贡献50亿美金现金的融资现金进账。

这将大大缓解百威英博资金紧张状况:至少帮助支付1-2年的融资租赁利息支出,同样也可以迅速降低杠杆率到50%左右这一比较合理的位置。

IPO后更好的资本结构,改善的现金流状况,以及因此带来的分红增长,这些因素将有效的改善整个资本市场的表现,也难怪在消息传出后,百威英博欧洲股价跳升5%——毕竟,对于股东来说,分红能力才是最重要的收益。

中国啤酒产业资产定价新逻辑

以上,之于本土啤酒企业——甚至啤酒股票投资者而言,来自百威英博的启示基本完整:

在人口老龄化趋势带来的行业长期逆风背景下,去产能与并购整合带来的份额提升,均不再是决定资产定价的胜负手,破题关键已经成为品牌升级(包括不限于高端品牌的培植)。

在此过程里,谁能够掌握消费者心智,谁就能够掌握品牌定价权。在啤酒行业整体长期销量不振的情况下,品牌定价权最终能转化为营收增长和自由现金流长期的增长核心。

一旦据此在存量市场中切下最肥美的蛋糕,便可迎来自身去杠杆的契机——之于百威英博也许是拆分IPO,之于其他人则也可能是类似逻辑里的再融资。

去杠杆、优化产品与财务结构,产生的客观结果必然是资产价值与公司估值的再重估,进而也会迎来市值和股东回报的进一步提升。

之于个体如此,对于中国啤酒产业而言,如能因循这一逻辑,随着行业集中度的进一步提升,龙头企业带动整个啤酒品类价格提升,势必将会使得全行业的利润表现能够大幅度提升。

解读百威英博单独分拆上市的意义,便在于此。


作者:于辰琪 来源:阿尔法工场
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